искомый коэффициент снижается с 1,6 до 0,71 (коммерческая маржа – по-прежнему 9%). Слишком быстрые для данного пред- приятия темпы роста оборота породили дефицит ликвидных средств вместо их избытка.
Если предприятие не собирается сни- жать темпы наращивания оборота, то оно должно произвести серьезные изменения своей финансовой структуры.
В западноевропейской финансовой науке коэффициент по- крытия прироста активов нетто-результатом эксплуатации инвес- тиций часто называют показателем ликвидности (не путать с ко- эффициентом текущей ликвидности!). Зависимость между эко- номической рентабельностью активов (ЭР) и показателем лик- видности (ПЛ) описывается формулой: поскольку ,а Мы вышли, таким образом, на проблему проблем – ОПРЕДЕ- ЛЕНИЕ ПОСИЛЬНЫХ ДЛЯ ПРЕДПРИЯТИЯ ТЕМПОВ ПРИ- РОСТА ОБОРОТА: 1. Наращивание оборота за счет самофинансирования а) если вся чистая прибыль остается нераспределенной, и – структура пассивов меняется в пользу источников собственных средств, то темп прироста объема продаж и выручки (при данных ценах) ограничен уровнем чистой рентабельности активов. Если, к примеру, отношение чистой прибыли к активу (а это и есть рен- – табельность) составляет 30%, то как раз на эти 30% у нас увеличи- ваются и актив, и пассив, а это, в соответствии с главнейшими принципами финансового прогнозирования, может дать те же 30% прироста выручки без прорехи в бюджете; 386 б) если дивиденды выплачиваются, то приходится ограничи- вать темпы прироста оборота процентом, исчисляемым как 2.
Наращивание оборота за счет сочетания самофинансирования с заимствованиями а) при неизменной структуре пассивов вопрос решается на ос- нове равенства внутренних и внешних темпов роста (глава 3 час- ти II). Иными словами, приемлемым признается такой темп при- роста оборота, который совпадает с процентом прироста собст- венных средств.
На этот же процент увеличиваются и заемные средства; б) если конкретный темп прироста оборота превышает возмож- ный темп прироста собственных средств, то приходится привле- кать дополнительное внешнее финансирование. Как сделать при этом основные расчеты, показано в разделе 3.3 главы 3 части IH. 3.2. Интерференция долго- и краткосрочных аспектов политики предприятия Идея интерференции (наложения) долгосрочных и краткосроч- ных целей, феноменов и результатов деятельности предприятия подсказывается самой логикой экономического процесса и реаль- ной финансовой практикой. Однако проникнуться этой идеей легко, а искусством сочетать генеральную финансовую стратегию с оперативным управлением финансами предприятия обладают на поверку немногие. Большинство действует по принципу “кри- вая выведет”, и кривая, действительно, выводит, но, к сожале- нию, не всегда в нужное место. Впрочем, шутки в сторону. Задача и впрямь не из легких, тем более, что количественные параметры интерференции недостаточно проработаны в финансовом ме- неджменте.
Но сейчас попробуем разобраться хотя бы в основных вопросах, двигаясь по двум главным направлениям: 1. “Неотвратимость инвестиций -> постоянные и переменные за- траты инвестиционного процесса -> текущие финансовые потреб- ности -> структура капитала предприятия”; 2. “Финансовая устойчивость предприятия -> платежеспособ- ность, ликвидность баланса, кредитоспособность, рентабельность -> балансовые пропорции -> финансовые коэффициенты”. 387 Итак, направление первое. Риски, связанные с тем или иным инвестиционным проектом или целым инвестиционным портфелем предприятия, могут иметь самую различную природу и носить самый разный характер: возможна переоценка, либо наоборот, недооценка будущего спроса на продукцию предприятия, осуществившего проект; возможно завышение, либо наоборот, занижение рентабельно- сти предприятия в результате осуществления проекта; возможны, наконец, технические ошибки при выборе того или иного проекта… … и при всех этих обстоятельствах неблагоприятные последст- вия, в принципе, обратимы. Даже в таком тяжелом случае, как за- вышенная оценка спроса, можно круто изменить коммерческую политику, необходимо усилить контроль над дебиторской и кре- диторской задолженностью, ужесточить регулирование запасов сырья и материалов, не допуская их перенакопления. При недо- оцененном спросе надо сосредоточиться на изыскании источни- ков финансирования дополнительных переменных, а также, весьма возможно, и постоянных затрат. Когда не оправдывают- ся надежды на высокую рентабельность, администрация должна принять меры к нейтрализации слишком оптимистичных диви- дендных обещаний акционерам. Если же уровень рентабельности превосходит ожидания, акционеры вправе упрекнуть руководите- лей предприятия в перестраховке, но скорее всего не станут воз- ражать ни против повышения абсолютной суммы дивидендов, ни против более масштабного финансирования дальнейшего разви- тия, ни против доходных долгосрочных финансовых вложений излишков средств. Есть только один действительно катастрофический риск: это риск отказа от инвестирования как такового. Рано или поздно, но неминуемо предприятие настигается падением конкурентоспособ- ности, физическим и моральным устареванием оборудования, несоответствием характеристик готовой продукции требованиям рынка. Отказ от инвестиций равносилен дезинвестициям. Можно уре- зать слишком амбициозный проект, можно отложить реализацию проекта до лучших времен, можно соорудить хитроумную модель финансирования проекта, но нельзя перечеркнуть слово “проект”. 388 Эта неумолимая истина находится в полном согласии с Вели- ким Законом убывания предельной полезности и предельной производительности факторов производства: “Увеличение переменных затрат ведет к увеличению объема про- изводимой продукции, выручки от реализации и прибыли лишь до определенного рубежа, за которым дополнительная продукция и экономический эффект, получаемые от дальнейшего наращивания затрат, начинают снижаться. Это происходит потому, что все но- вые и новые “дозы” переменных затрат соединяются с относи- тельно уменьшающимися величинами постоянных затрат, рацио- нальное сочетание между постоянными и переменными затрата- ми нарушается, и предприятие не может далее увеличивать вы- ручку и прибыль. .Для исправления ситуации необходим скачок по- стоянных затрат”. Производственникам до боли знакома ситуация, когда сколько ни привноси дополнительного сырья и (или) рабочей силы в про- изводство, выпуск не будет расти из-за нехватки оборудования, производственных и других помещений, скромных возможностей организации производства. Что толку, что вокруг одного ветхого станка хлопочет целая армия работников, да еще и с избыточным количеством самого лучшего сырья? Объем производства объек- тивно ограничивается техническими возможностями применяемо- го оборудования. А какой смысл наращивать объем производства, вливая в него колоссальные затраты на сырье, если предприятие не располагает соответствующей коммерческой инфраструктурой для реализации готовой продукции?
Мы можем продолжать эти бесплодные сетования, пока не встанем на непоколебимую пози- цию восприятия инвестиций как скачка постоянных затрат. Жизнь предприятия идет периодами от одного скачка постоянных затрат до другого (кстати говоря, в финансовом менеджменте эти периоды называются краткосрочными). На графике (рис.
1), кото- рый иллюстрирует это положение, постоянные затраты представ- лены горизонтальными линиями, а переменные – наклонной.
Каждая очередная доза инвестиций или, что то же, каждый связанный с инвестициями скачок постоянных затрат ведет к увеличению удельного веса постоянных затрат в общей их сумме и к возрастанию силы воздействия операционного рычага со все- ми вытекающими из этого последствиями, подробно описанны- ми нами ранее. Предпринимательский риск, связанный с пред- * Финансовый менеджмент /Авт. колл. под руководством E. С. Стояно- вой.
– M.: Перспектива, 1993, с. 14.
389 приятием, возрастает. Если при этом приходится для реализации проекта привлекать заемные средства, увеличивается и финан- совый риск. Но и это еще не все. Рис. 1. Рост суммарного риска, порождаемый инвестиционной програм- мой в долгосрочном аспекте, накладывается на возрастание риска разрывов ликвидности в краткосрочном аспекте, поскольку боль- шинство видов инвестиций порождает увеличение текущих финан- совых потребностей предприятия. Во всех случаях, когда инвес- тиции осуществляются ради снижения себестоимости продукции, уменьшения зависимости от поставщиков сырья и энергии и от субподрядчиков, а также ради достижения большинства столь же благородных целей, сводящихся в конечном счете к увеличению экономической рентабельности предприятия, растет норма до- бавленной стоимости и сужаются возможности маневра по сокра- щению дебиторской задолженности и наращиванию кредиторской задолженности предприятия (см.
приведенную далее табл. 1): Таблица 1. Тенденции динамики величины текущих финансовых потребностей и уровня экономической рентабельности предприятия при различных видах инвестиций Вид инвестиций 1 Инвестиции в расширение масштабов деятельности на прежнем технико- технологическом уровне: • не требующие дополнительных посто- янных затрат (на земельные участки, здания, сооружения, перестройку и I развитие управления и сбыта) 390 Продолжение табл.
1 I г • требующие дополнительных постоян- ных затрат Инвестиции с целью повышения произ- водительности труда и экономии сырья и энергии Инвестиции с целью замены изношен- ного оборудования на прежнем техни- ко-технологическом уровне Инвестиции с целью диверсификации товарной номенклатуры и (или) дивер- сификации деятельности Инвестиции в развитие производст- венной и (или) коммерческой инфра- | структуры предприятия Все это не отвращает Читателя, разумеется, от инвестиций как таковых, а лишь подчеркивает необходимость умного лавирова- ния между всеми рифами инвестиционного процесса и оператив- ного управления активами. При любых затруднениях спасением для финансового менеджера может быть обращение к идее интер- ференции долгосрочных и краткосрочных явлений в жизни пред- приятия. Ведь результаты этой интерференции выливаются во вполне конкретные и количественно определяемые финансовые параметры.
Возьмем хотя бы случай, когда возрастание потреб- ностей в оборотных средствах из-за необходимости наращивания оборота при устаревшей технике и технологии и проталкивания повышенных объемов продукции в реализацию побуждает пред- приятие к капитальному инвестированию. Но осуществление та- кого инвестиционного проекта, в свою очередь, требует дополни- тельных затрат оборотных средств.
Понадобится определить не- обходимые суммы и пересмотреть структуру источников средств предприятия, обращая внимание не только на соотношение заем- ных и собственных средств, но и на сроки привлечения внешнего кредитования.
В инвестиционной программе задействуются ис- точники самофинансирования (чистая прибыль плюс амортиза- ционные отчисления плюс выручка от продажи неиспользуемого имущества) и оборотные средства, но набранных сумм может не хватить. Потребность в дополнительном банковском кредите на покрытие дефицита оборотных средств, образующегося в процес- се осуществления проекта, можно рассчитать с помощью двух по- казателей: нормы кредитного покрытия инвестиций (1) и нормы са- мофинансирования инвестиций (2), которые при сложении друг с 391 другом дают показатель покрытия текущих финансовых потребно- стей предприятия (3). Этот способ хорош тем, что интегрирует но- вые капитальные вложения и новые текущие финансовые по- требности в сложившуюся ранее финансово-хозяйственную струк- туру предприятия.
или (D (2) (3) Пример 3 Проект нуждается в 500 тыс. руб. инвестиций в основные акти- вы и повышает текущие финансовые потребности предприятия на 300 тыс. руб. Предприятие располагает источниками самофи- нансирования на сумму 200 тыс. руб. и реальной возможностью привлечь 400 тыс. руб. долгосрочных кредитов.
392 = 200 тыс. руб. + 400 тыс. руб. – 500 тыс.
руб. = +100 тыс. руб.
Однако в целом покрытие текущих финансовых потребностей неполное (0,75 < 1).
Это значит, что планируемое усиление обо- ротных средств не дотягивает до нужной интенсивности: = +100 тыс. руб – 300 тыс. руб. = -200 тыс. руб. Двухсотмиллионный дефицит оборотных средств придется по- крывать краткосрочным банковским кредитом. Проверка -500 тыс. руб.- 300 тые. руб. + 200 тыс. руб. + 400 тыс. руб.
= = -200 тыс. руб. Теперь можно позволить себе сделать вывод: Если показатель покрытия текущих финансовых потребностей предприятия оказывается меньше единицы, это указывает на де- фицит средств для покрытия текущих затрат и дополнительную потребность предприятия в краткосрочном кредите.
Направление второе.
Финансовая устойчивость предприятия предполагает сочетание четырех благоприятных характеристик финансово-хозяйственного положения предприятия: 1. Высокой платежеспособности, т. е. способности исправно расплачиваться по своим обязательствам; 2.
Высокой ликвидности баланса, т. е. достаточной степени по- крытия заемных пассивов предприятия активами, соответствую – 393 щими по срокам оборачиваемости в деньги на расчетном счете срокам погашения обязательств; 3. Высокой кредитоспособности, т. е. достойной способности возмещения кредитов с процентами и другими финансовыми из- держками; 4. Высокой рентабельности, т. е. значительной прибыльности, обеспечивающей необходимое развитие предприятия, хороший уровень дивидендов и поддержание курса акций. Выполнение этих требований предполагает, в свою очередь, со- блюдение ряда важнейших балансовых пропорций – и это, пожа- луй, одна из самых практически полезных конкретизации идей ин- терференции краткосрочных и долгосрочных целей, феноменов и результатов жизни предприятия: • Наиболее ликвидные активы (денежные средства и кратко- срочные рыночные ценные бумаги) должны покрывать наи- более срочные обязательства (кредиторскую задолженность) или превышать их. • Быстрореализуемые активы (дебиторская задолженность, средства на депозитах) должны покрывать краткосрочные пассивы (краткосрочные кредиты и займы и та часть долго- срочных кредитов и займов, срок погашения которых при- ходится на данный период) или превышать их. • Медленнореализуемые активы (запасы готовой продукции, сырья и материалов) должны покрывать долгосрочные пасси- вы (долгосрочные кредиты и займы) или превышать их.
• Труднореализуемые постоянные активы (здания, сооружения,